一、2007年宏观经济形势回顾

　　与2008年展望

　　1、整体宏观经济

　　总体来看，2007年以来，中国经济延续了2006年经济发展和增长模式，在三大产业特别是第二产业的引领以及外贸出口与投资的推动下，GDP增长继续保持高速增长，同时也进入了一个略微偏高的通胀时期，宏观经济存在由高位稳定转向趋热的势头；整体上呈现出“高增长，略微偏高的通胀”的明显特征。在CPI与房价同时上升的背景下，我们认为2008年宏观调控之手应指向遏制这种趋热的势头。另外按照中共十七大报告精神，到2010年，我国GDP总量比2000年翻一番。因此，从2008年到2010年，GDP增长率只需要5.4％即可。因此，明年宏观调控将GDP控制在9％以内不算低。（见图1）

　　2、固定资产投资

　　国家统计局最新数据显示，2007年1-11月份，我国城镇固定资产投资100605亿元，同比增长26.8％。从产业看，第一、二、三产业分别完成投资1235亿元、44208亿元和55161亿元，同比分别增长37.6％、29.7％和24.4％。从行业看，煤炭开采及洗选业投资1452亿元，同比增长24.1％；石油和天然气开采业投资1646亿元，增长9.6％；非金属矿制品业投资2477亿元，增长56.1％；黑色金属矿冶炼及压延加工业投资2249亿元，增长15.2％；有色金属矿冶炼及压延加工业投资1114亿元，增长36.4％；电力、热力的生产与供应业投资6792亿元，增长9.5％；铁路运输业投资1822亿元，增长5.4％。从2006-2007年的相关历史数据来看，我国城镇固定资产投资保持了一个比较稳定的区间，没有出现大起大落的不稳定现象，这也得益于中央的宏观调控效果的显现。由于我国的经济增长是投资拉动型，在以银行为主融资渠道的制度下，银行信贷通过拉动固定资产投资进而拉动经济增长。因此，在银行信贷紧缩预期下，固定资产投资增速有望下降。2007年第四季度我国银行信贷进入紧缩周期，这意味着，对于那些在前三季度已经将全年贷款额度用光的商业银行，将会受到更强烈的政策警示，这样一来，贷款增速的放缓间接影响投资活动，四季度的投资活动有很大可能性放缓。而中央经济工作会议对我国宏观调控的主基调又从稳健的货币政策转变为从紧的货币政策，2008年全年我国城镇固定资产投资将在从紧的宏观环境下运行，照此预计，我们认为，2008年城镇固定资产投资全年将保持在22.8％水平上下。（见图2）

　　3、货币政策

　　在央行的系列紧缩政策下，银行信贷高速增长的势头得以减缓。央行12月10日发布的月度金融统计显示，今年11月份，金融机构人民币贷款增加874亿元，同比少增1062亿元。统计显示，11月末，金融机构本外币贷款余额27.74万亿元，同比增长17.50%。其中人民币贷款余额26.12万亿元，同比增长17.03%，增幅比上年末高1.93个百分点，比上月下降0.63个百分点。11月当月，居民户贷款增加531亿元，同比多增96亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加343亿元，同比少增1158亿元。1至11月份，人民币各项贷款增加3.58万亿元，按可比口径同比多增6203亿元。11月末，金融机构外汇贷款余额2189亿美元，同比增长33.09%，11月份，外汇各项贷款增加71亿美元，同比多增41亿美元。同时，按照中共十七大报告精神，到2010年，我国GDP总量比2000年翻一番。照此来看，未来三年GDP增长率只需要5.4％即可。而2008年GDP在9%左右时，信贷增长率必须控制在17％以内。（见图3）

　　综观国内外经济形势，我国的货币政策已经进入了一个比较关键的时刻，面临着国内外宏观经济环境的挑战，美国自次级债危机以来，不断紧缩的信贷市场环境强化了房地产市场调整，增加了抑制经济增长的潜在可能，加速了美国步入降息的进程，以促进其国内经济保持温和增长。而我国正处于一个加息的周期之中，国内本身就面临着流动性过剩的问题，这样一来，国际流动性的充裕加剧了我国国内流动性泛滥的局面。另一方面，我国商业银行存款准备金率已经达到了历史的最高值14.5%，我们预计，可以调节的空间已经很有限，而加息的手段自年初以来也已经连续六次使用，此外还有央票和特种存款等，但是综合来看其效果都不太明显，流动性依然充裕，使得央行的政策手段显得极为有限，在调控流动性方面表现得很被动。我们认为，从货币政策效应的影响次序来看，信贷管制最有效，提高存款准备金率次之，而小幅加息的效果最差，这也是屡次加息效果都不太明显的最主要原因之一。

　　我们认为，对于货币政策来说，真正面临更大挑战的还是汇率政策，人民币升值的压力很大，人民币升值是一个必然趋势。但问题在于，应该采取一种什么样的方式升值，是一次到位升值还是继续之前的缓慢爬行式升值。

　　2005年汇改以来，我国实行的是缓慢爬行式的升值方式。其主要背景是我国的经济结构中，很大一部分是外向型经济，出口在我国经济增长中的比重很大，高达近40%，而且出口产品方面，大部分是劳动密集型产品，人民币升值对出口产品和出口企业的影响不可忽视，人民币汇率升值直接影响到出口产品的竞争力，进而影响到出口，最终传导到劳动力就业和社会稳定层面。因此，如果放弃缓慢爬行升值的方式转而实行一步到位的激进方式，对我国的出口而言是有百害而无一益的，甚至有可能将我国的大部分出口企业给扼杀掉，进而破坏我国整个国民经济。何况，一步到位的升值方式在操作上也不可行，因为人民币汇价到底应该在哪个水平是没有人能够说得准的，所以没办法做到“毕其功于一役”。

　　因此，不可否认我国的人民币升值采取缓慢爬行的方式是可取的，这种方式很好地保护了一大批出口企业，给这些企业适应新的宏观经济环境赢得了宝贵的时间。但时至今日，这种缓慢爬行的升值方式也暴露出其缺点，使得我国的汇率政策进入了一个艰难而尴尬的境地。人民币缓慢升值的汇率政策，延长了境外资金对人民币升值的预期，使得国际热钱近两年来一直虎视眈眈，并在人民币缓慢爬行升值的强烈而明确的预期下陆陆续续地蜂拥而入，潜伏在我国经济的各个领域，一旦某一天形势发生逆转，资金的出逃将对我国的经济和金融安全造成不可估量的影响。另一方面，从全球经济来看，我国国内经济政策处于加息周期，而美国进入降息周期，国际流动性依然泛滥，这使我国本来就严峻的流动性过剩问题变得更加严峻；其结果无疑是国内热钱的增多，资产价格的泡沫风起云涌。我们看到，国内股指连续冲破4000点、5000点、6000点的关口，同时房价一路高歌上涨，可以窥见其威力，这与人民币升值以及缓慢升值预期的存在是不无关系的。因此可以说，我国目前宏观经济领域最关键的可能就是汇率政策，预期加剧人们的经济行为，而经济现象的发生又反过来加剧人们的预期，逐步将我国人民币缓慢升值的汇率政策带入困难的境地，这应引起各界特别是决策层的重视。

　　4、通货膨胀

　　国家统计局公布的2007年11月CPI（居民消费价格指数）数据显示，11月，全国CPI同比上涨6.9%。1-11月份累计，居民消费价格总水平同比上涨4.6%，从月环比看，11月CPI比上月上涨0.7%。

　　从数据来看，11月CPI数据呈现出三大特点，一是农村CPI涨幅高于城市，城市上涨6.6%，农村上涨7.6%；二是食品类价格远高于非食品类价格增长，其中，食品价格上涨18.2%，非食品价格上涨1.4%；三是消费品价格上涨高于服务项目价格上涨，其中，消费品价格上涨8.4%，服务项目价格上涨2.3%。

　　11月份，食品类价格同比上涨18.2%，其中，粮食价格上涨6.6%，油脂价格上涨35.0%，肉禽及其制品价格上涨38.8%，猪肉上涨56%，鲜蛋价格上涨10%，水产品价格上涨6.8%，鲜菜价格上涨28.6%，鲜果价格上涨12.9%，调味品价格上涨4.0%。由此可见，食品仍然是拉动CPI高涨的重要因素。居住类价格持续上涨，是影响CPI上涨的另一个重要因素。而工业消费品价格总体还是比较平稳的。“两涨一稳”，可以说明当前的物价上涨仍处于结构性上涨的阶段。我们认为，CPI将依然维持高位，但趋势有可能放缓，由于基数的原因，预计12月份CPI指数将毫无疑问的放缓，所以，CPI反弹并不如想象中的可怕，相反这说明我国逐步摆脱了通货紧缩的局面；另一方面，目前的通货膨胀是结构性的，在部分产品价格逐年下降的同时伴随着另一部分产品上涨的现象，在产能过剩和出口看淡的背景下，低技术含量的一般工业品领域通货紧缩的阴影挥之不去，其典型的产品是手机和家电，而房地产、农产品等其他产品却一直猛涨。而从某种意义上，农产品价格上涨对消除城乡对立、增加农民收入、构建和谐社会有积极意义。因此，我们认为，将CPI控制在7.5％以内是安全的，控制在5％以下是理想的，但低于2％就有通货紧缩风险。（见图4）

　　从工业品出厂价格指数来看，11月PPI指数同比涨幅比10月份加快了1.39个百分点，同比涨幅达到4.6%，创下了两年来最高，这显示出工业生产领域的价格上涨压力在不断增加。考察其构成，我们发现各组成部分价格上涨依然保持了10月份的普遍上涨的现象。这其中，采掘业出厂价格指数涨幅是最大的，其主要原因是国际原油价格上涨以及国内成品油价格调整，另一方面国内煤炭价格在11月也出现明显上涨，11月下旬，秦皇岛港煤炭价格继续上涨。其中，发热量≥6000大卡/千克的动力煤车板价 （含税，下同）为515元/吨，较中旬上涨10元/吨；发热量为5500大卡/千克的动力煤车板价为475元/吨，上涨5元/吨，前期签署完毕的焦煤价格暴涨20%，考虑到动力燃料价格上涨对下游生产领域的传导，预计12月份的PPI仍将面临显著的上行压力，从图4中我们也可以看到PPI指数上攻趋势比较明显。

　　5、金融形势

　　从世界各国金融发展的历程来看，金融体制的选择和金融业的发达程度对经济的增长起到了至关重要的作用，金融与现代科学技术共同构成现代经济的核心推动力，并成为国际竞争的新趋势。各国金融体系大致可以划分为两类：一类是以商业银行为主导的金融体系，其典型国家如德国、日本；另一类是以资本市场为主导的金融体系，其典型国家如美国、英国。与之对应的融资体系分别是间接融资体系和直接融资体系。

　　鉴于我国国情，目前以银行和资本市场为主体的金融体系运行效率都很低，金融资源浪费严重，直接融资内部机制失调，多层次市场发展滞后，尤其是直接融资与间接融资比例长期严重失调，导致企业资本结构不合理，银行不良资产比例过高，而且银行的大部分金融资产都配置在房地产行业，信贷集中现象非常突出。根据笔者的调查，北京地区部分银行的信贷资金的80%都投放在房地产，这加剧了房地产泡沫形成的可能，同时加剧了金融体系风险的积聚。银行对地产行业的过度支持也导致了资金从制造业流出。从改革的角度来看，房地产金融改革滞后于住房改革。

　　另外，在主银行体制中，其本身存在内生的脆弱性，存在经理人道德风险和逆向选择的问题，银行经理将个人私利与国家宏观调控政策相捆绑，必将导致银行资产的不良率上升。无疑，这是宏观调控的成本，只不过代价有点过大。

　　2008年，银行信贷紧缩是明显的政策取向，银行信贷投放规模、进度、违规处罚措施等均已逐步形成明确态度。据了解，近期监管部门陆续召集了中外资银行信贷部门相关人士开会，就相关政策进行讨论。可以肯定的是，明年的总贷款额度由监管部门确定，然后分配给各家商业银行。但不同的是，各家商业银行必须“按季度”而非“按年”，来统筹规划自家银行的信贷进度。知情人士透露，明年各季的信贷投放比例大致为35%、30%、25%、10%。因此，考察其政策基调，我们预计2008年，即使在央行实施信贷指标季度甚至月度控制的情况下，“抢贷”风潮依然盛行，甚至可能会出现流动性不足现象。

　　下转56版

　　上接55版

　　 从证券市场来看，由于宏观经济继续保持高速增长，上市公司业绩增长可以缓解估值压力。由于人口红利、城镇化、工业化等因素的作用，支持中国经济高速增长的内生因素依然不变，加之奥运和世博等各种因素，我们长期看好中国经济。同时，我们预期市场A股公司2007年、2008年业绩增长将分别达到50%和30%左右。另外，令人欣喜的是，在上市公司内生性增长保持良好势头的同时，股权分置改革带来的制度性红利依然惠及A股市场。央企整合、市值考核、股权激励都成为诱发上市公司大股东将增量资产注入的动力与诱因。外延式的资产注入给A股市场带来了新憧憬与星星亮点，这一动力与活力源泉，在一定程度上也将缓解高估值形成的投资压力。

　　显然，从这些良好的基本面来看，我们认为A股市场存在着健康的业绩增长动力，A股市场繁荣的根基依然深厚。因此证券市场有着坚实的基本面基础，所以我们预计明年证券市场仍将持续繁荣，牛市格局仍将延续。但从资金面来看，由于政策趋于紧缩以及政策的时间滞后作用，我们预计上半年比较宽松，下半年偏紧。

　　从保险业来看，我国的保险业处于萌芽阶段，未来的前景是值得期待的。加入WTO以后，随着金融保险行业的全面开放，越来越多的国外著名的保险金融公司进入中国市场，让中国的保险业慢慢的走上正轨，并向国际化迈进。展望未来，我国保险行业发展前景是十分乐观和诱人的。我国庞大的人口规模、老龄化趋势、居民收入不断提高、政策法规大力支持等各种利好因素都支撑着保险行业的发展，因此，未来我国的保险业将获得快速发展，市场份额也随之加速增长。

　　二、产业经济

　　在工业重型化阶段，我国经济发展对能源与资源的消耗加大。但是，在节能减耗的宏观调控下，预计未来能源与资源消耗速度将放缓。

　　20世纪80年代初期，美、日、德等发达国家开始进行第三次产业结构调整。在此过程中，其制造业开始向中国、印度等国家逐步转移。在此背景下，90年代末期，我国一改轻工业优先发展格局，进入工业重型化阶段。1998年，我国重工占工业总产值比例为55％，而2006年已经高达70％。2007年1—11月，我国重工业增长19.5％，轻工业增长16％。可以说，20世纪末以来，中国经济高增长，得益于投资、出口、FDI高速增长。在全球制造业向中国转移过程中，汽车、工程机械、集装箱、港口机械等行业的获得了高速发展。2007年1—11月，通用设备制造业增加值增长23.3％，交通运输设备制造业增加值增长26.2％。根据日本、韩国的工业化历程经验，我们认为中国工业重型化将是个长期的过程。无疑，在此工业化中期阶段，制造业是推动我国经济高增长的主要动力。

　　制造业的繁荣带动整个国民经济的发展，促进了固定资产投资与新工业园建设，同时引发原材料短缺和煤电油运的紧张。据统计，2000年以来，我国重工业单位增加值能耗明显高于轻工业，重工业单位增加值能耗水平是轻工业的2.5倍左右。另一方面，从我国能源消费总量增长情况来看 （见图5），90年初轻工业为主时期，我国能源消费量增长相对比较平缓，大约为5％—6％左右；而进入工业重型化阶段，我国能源消费量呈现高增长态势。其中，2004年，我国能源消费量增长高达16.14％。从行业来看，制造业的能源消耗总量最大。2006年，制造业能源消耗总量为12.77亿吨标准煤，占总消费量的57.19％。其中，黑色金属冶炼及压延加工业的能源消耗总量占制造业能源消耗总量的28.19％。由此可见，工业重型化阶段，对能源与资源的消耗非常大。

　　中国的重工业化道路是一个长期的过程，这是由中国发展战略与中国参与国际分工所决定的。因此，政府从能源、资源、以及环境保护的角度出发，将节能减耗列为政府宏观调控的目标之一，是符合中国社会经济发展需要的明智之举。2007年，为了推动全社会节约能源，提高能源利用效率，修改后的《节约能源法》确定，节约资源是我国的基本国策，国家实施节约与开发并举、把节约放在首位的能源发展战略。2008年，《循环经济法》、《企业节能标准体系编制通则》、《2008—2010年资源节约和综合利用标准发展规划》等政策法规以及实施细则的连续出台，将大力推进资源能源节约和环境保护工作，提高重点领域污染物监测、排放和处理的国家标准水平。此外，国家发改委已经制定了“十一五”淘汰落后生产能力目标（见表1）。从执行效果来看，2007年1—8月份已经淘汰小火电机组860万千瓦，完成2007年任务的86%；淘汰落后炼铁能力969万吨、炼钢能力873万吨，分别完成2007年任务的43%和36%；电解铝、水泥、玻璃、造纸等行业的淘汰落后产能力度也很大。可以说，节能降耗作为这一届政府的执政主题，其执行力度是空前的。展望未来，我们认为政府将加大经济手段贯彻节能减耗，比如燃油税、资源税、能源税、出口退税等措施。因此，可以预见在节能减耗的宏观调控下，未来能源与资源消耗速度将放缓。

　　在税收、信贷、土地等政策扶持下，环保节能产业将获得较快发展。

　　在我国“十一五”规划中，保护环境作为建设和谐社会重要内容之一，将得到政府的大力扶持。在财政支持方面，“十一五”期间，我国政府将投入约14000亿元环保资金，比“十五”期间增长64%。而且，环保支出科目今年被正式纳入国家财政预算。目前，中国环境污染问题相当严重，在中国政府环保条例法规和专项资金投入推动、以及政策扶持 （价格、税收、信贷、土地以及政府采购等优惠政策）下，预计“十一五”期间我国环保产业有望保持年均15％以上的增长速度，2010年环保产业年收入总值将接近10000亿元。无疑，环保节能产业面临巨大的市场机遇。

　　2006年，国家发改委会、科技部、财政部等8部门联合出台了《“十一五”十大重点节能工程实施意见》。其中，十大重点节能工程：燃煤工业锅炉(窑炉)改造工程、区域热电联产工程、余热余压利用工程、节约和替代石油工程、电机系统节能工程、能量系统优化 (系统节能)工程、建筑节能工程、绿色照明工程、政府机构节能工程、节能监测和技术服务体系建设工程。国家发改委明确表示，这十项节能重点工程的“十一五”的节能目标是2.4亿吨标准煤。为了推动工程的顺利实施，政府将给予资金、税收等方面的政策支持。

　　依据十项节能重点工程的标准以及政府支持环保节能产业的政策导向，我们认为，未来工业设备节能更新改造、建筑节能、节油及石油替代、以及可再生能源这几大节能领域将获得快速发展。